工研金融觀察·2017年2月·國內(nèi)篇

 

　　總策劃： 周月秋 中國工商銀行城市金融研究所所長

 

　　課題組長： 樊志剛 中國工商銀行城市金融研究所資深專家

 

　　鄒民生 上海證券報首席編輯

 

　　課題組成員：王小娥、楊荇、朱妮、劉新

 

　　2017年1月，我國經(jīng)濟運行繼續(xù)保持回暖勢頭。CPI同比上漲2.5%，創(chuàng)近三年新高；PPI同比上漲6.9%，創(chuàng)下自2011年9月份以來新高。PPI同比自去年9月以來連續(xù)5個月保持正增長，反映工業(yè)領(lǐng)域通縮壓力持續(xù)減輕，市場供求關(guān)系進一步改善。外貿(mào)延續(xù)回穩(wěn)向好勢頭，按人民幣計價，出口同比增長15.9%，進口同比增長25.2%。

 

　　綜合來看，我國1月經(jīng)濟延續(xù)去年四季度回暖勢頭，金融領(lǐng)域，資金出現(xiàn)“脫虛向?qū)?rdquo;跡象，主要表現(xiàn)在：M1與M2剪刀差大幅縮減至3.2%，資金活化現(xiàn)象有所減弱，經(jīng)濟活力有所增加；企業(yè)中長期貸款同比大幅增加43%，企業(yè)融資需求有所改善。

 

　　受房地產(chǎn)企業(yè)表內(nèi)融資渠道受阻影響，表外融資規(guī)模大幅增加；受美元指數(shù)走弱影響，人民幣對美元匯率小幅升值。銀行表外業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴，表外理財發(fā)展面臨新挑戰(zhàn)，預(yù)計部分透明度較低、潛在風險較高的理財業(yè)務(wù)擴張將受到制約，而透明度較高、潛在風險較低的理財業(yè)務(wù)可能加快發(fā)展，資產(chǎn)管理將成為商業(yè)銀行競爭的新高地。

 

　　經(jīng)濟領(lǐng)域：經(jīng)濟運行保持回暖勢頭

 

　　1．CPI與PPI同比漲幅均創(chuàng)近年新高

 

　　1月份全國居民消費價格指數(shù)（CPI）同比上漲2.5%，漲幅較上月擴大0.4個百分點，創(chuàng)下近三年新高；環(huán)比上漲1.0%，漲幅較上月擴大0.8個百分點。

 

　　1月份CPI大幅上漲的推動因素有三：一是服務(wù)價格同比上漲3.2%，創(chuàng)近兩年新高，反映春節(jié)期間服務(wù)價格（交通、旅游等）上漲較快；二是非食品價格回升至2.5%，創(chuàng)近六年新高，反映出PPI快速反彈之后向CPI傳導的壓力有所顯現(xiàn)；三是剔除食品和能源的核心CPI同比上漲2.2%，這是自2014年2月以來首次回升至2%以上，說明當前物價水平回升明顯。

 

　　根據(jù)我們的測算，翹尾因素對2月CPI的貢獻在1%左右；從新增因素看，春節(jié)過后食品價格有所回落，豬肉價格保持平穩(wěn)，貨幣供應(yīng)量同比增速有所下降。因此，我們預(yù)計2月份CPI同比漲幅將回落至2%左右。

 

　　1月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）同比上漲6.9%，漲幅較上月擴大1.4個百分點，創(chuàng)下自2011年9月份以來新高。PPI同比自去年9月份以來已經(jīng)連續(xù)五個月保持正增長，反映出工業(yè)領(lǐng)域通縮壓力持續(xù)減輕，工業(yè)領(lǐng)域市場供求關(guān)系進一步改善。PPI環(huán)比上漲0.8%，漲幅較上月縮窄0.8個百分點。

 

　　2016年三季度以來，受去產(chǎn)能持續(xù)推進和國內(nèi)需求增加影響，上游行業(yè)市場供求關(guān)系得以改善，采掘、原材料等行業(yè)價格漲幅持續(xù)擴大，推高生產(chǎn)資料價格，這一方面有助于上述行業(yè)企業(yè)的效益改善，另一方面，上游原材料價格的過快上漲將加大中下游企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營成本，可能對中下游企業(yè)未來利潤增長產(chǎn)生負面影響。鑒于PPI環(huán)比增速放緩，且工業(yè)領(lǐng)域部分行業(yè)產(chǎn)能過剩問題尚未根本解決，我們預(yù)計未來PPI同比增速將減緩。

 

　　1月份，CPI與PPI同比延續(xù)去年11月份出現(xiàn)的“剪刀差”態(tài)勢，且“剪刀差”略有擴大至4.4%，PPI過快反彈可能傳導至CPI，對此產(chǎn)生的通脹壓力需保持關(guān)注。

 

　　2．外貿(mào)延續(xù)回穩(wěn)向好勢頭，警惕貿(mào)易保護主義負面影響

 

　　1月，我國進出口總值2.18萬億元，同比增長19.6%。其中，出口1.27萬億元，增長15.9%；進口9112億元，增長25.2%；貿(mào)易順差3545億元，較上月環(huán)比增長28.7%。出口同比增速大幅回升的主要原因如下。

 

　　第一，美國、歐洲等地區(qū)經(jīng)濟短期企穩(wěn)，主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI呈現(xiàn)回升態(tài)勢，其中美國制造業(yè)PMI從去年12月的54.5大幅增至1月的56.0，歐元區(qū)和日本制造業(yè)PMI也分別回升至55.1和52.7。海外主要經(jīng)濟體需求改善，使得我國對美國、歐盟、日本等傳統(tǒng)市場出口分別增長17.2%、13.6%、18%。

 

　　第二，受益于“一帶一路”戰(zhàn)略持續(xù)推進，我國對部分“一帶一路”沿線國家出口增長明顯，其中對俄羅斯、馬來西亞、印度出口分別增長39.1%、22.8%和18.1%。

 

　　第三，去年1月份基數(shù)較低，也是出口增速大幅回升的重要因素。

 

　　進口增速提高，主要是我國對主要大宗商品進口數(shù)量有較大增加。大豆、鐵礦石進口量同比由上月負增長轉(zhuǎn)為正增長，分別增長35.3%和11.9%，原油進口量同比從上月9.6%進一步擴大到1月的27.5%，加之去年大宗商品大幅漲價，故本月進口額增速大幅提高。

 

　　不過，從歷史數(shù)據(jù)來看，1月單月的進出口數(shù)據(jù)并不能代表全年走勢，我國外貿(mào)發(fā)展面臨的形勢依然復(fù)雜嚴峻。從外部形勢看，國際貿(mào)易的先行指標——波羅的海干散貨指數(shù)（BDI指數(shù)）依然延續(xù)去年11月的下行趨勢。尤其是美國新總統(tǒng)奉行的貿(mào)易保護主義政策將會對我國外貿(mào)產(chǎn)生負面影響。

 

　　綜合來看，中國1月份宏觀經(jīng)濟運行延續(xù)去年四季度的回暖勢頭。其中1月份制造業(yè)PMI為51.3%，雖比上月微落0.1個百分點，但已連續(xù)四個月保持在51%以上，為2012年以來同期高點，延續(xù)平穩(wěn)擴張態(tài)勢。

 

　　同時，素有中國經(jīng)濟“晴雨表”之稱的重型卡車迎來銷量開門紅，1月份重型貨車產(chǎn)銷分別為8.18萬輛和8.3萬輛，同比分別增長87.6%和125.2%。這意味著，隨著工業(yè)領(lǐng)域供需關(guān)系改善，煤炭等大宗商品及上游原材料的補庫存需求使得物流運輸需求大增，帶動重型卡車產(chǎn)銷快速增長。

 

　　不過，我們認為重型卡車產(chǎn)銷快速增長代表著舊動能的復(fù)蘇與加強。目前中國經(jīng)濟面臨的根本問題是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級能否順利完成、新舊動能轉(zhuǎn)換能否順利實現(xiàn)，這也是判斷中國經(jīng)濟是否真正企穩(wěn)的重要標準。中國經(jīng)濟增速下滑有周期性因素，但更主要的是結(jié)構(gòu)性問題，在中國需求呈現(xiàn)高端化、多樣化和個性化的發(fā)展趨勢下，供給端的傳統(tǒng)制造業(yè)卻沒能及時轉(zhuǎn)型升級，造成部分行業(yè)產(chǎn)能過剩。

 

　　目前來看，以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為代表的新動能雖然在快速增長，但其體量仍無法替代舊動能來支撐中國經(jīng)濟中高速增長；且舊動能中還有許多尚未真正退出的過剩產(chǎn)能，只要去產(chǎn)能沒有實質(zhì)性完成，中國經(jīng)濟企穩(wěn)的基礎(chǔ)就仍不牢固。

 

　　金融領(lǐng)域：資金出現(xiàn)“脫虛向?qū)?rdquo;跡象

 

　　1．M1、M2剪刀差大幅縮減，經(jīng)濟活力有所增加

 

　　1月末，我國廣義貨幣M2余額157.59萬億元，同比增長11.3%，增速與上月末持平，比去年同期低2.3個百分點；狹義貨幣M1余額47.25萬億元，同比增長14.5%，增速分別比上月末和去年同期低6.9個百分點和4.1個百分點。

 

　　M1與M2的剪刀差從15.2%的高位連續(xù)6個月縮窄，本月大幅縮減至3.2%，主要是M1大幅下降所致，而M1主要成分是企業(yè)活期存款，這反映出資金活化現(xiàn)象有所減弱，經(jīng)濟活力有所增加。

 

　　第一，工業(yè)領(lǐng)域通縮壓力持續(xù)減輕，企業(yè)層面的持幣待投情緒減弱。

 

　　第二，受房地產(chǎn)調(diào)控和春節(jié)假期雙重因素影響，1月份房地產(chǎn)銷量下滑，使得儲蓄存款向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)活期存款轉(zhuǎn)移的數(shù)量減少。據(jù)中國指數(shù)研究院數(shù)據(jù)顯示，1月份一線城市周均成交量同比降幅超30%，環(huán)比降幅超10%；二、三線代表城市周均成交量同比、環(huán)比降幅均在10%左右。

 

　　第三，隨著2016年10月上交所和深交所出臺文件明確公司債發(fā)行門檻和發(fā)行要求、證監(jiān)會和銀監(jiān)會提出嚴禁違規(guī)資金進入房地產(chǎn)領(lǐng)域以及發(fā)改委要求嚴格限制房企發(fā)行公司債用于商業(yè)性房地產(chǎn)項目等一系列新規(guī)出臺，房企公司債的發(fā)行規(guī)模急劇縮減，使得房企賬面活期存款進一步下降。

 

　　2．新增貸款創(chuàng)一年新高，企業(yè)融資需求改善

 

　　1月末，人民幣貸款余額108.64萬億元，同比增長12.6%，增速分別比上月末和去年同期低0.9個百分點和2.7個百分點。1月人民幣貸款增加2.03萬億元，同比少增4751億元。

 

　　1月貸款投放低于市場預(yù)期主要是源于票據(jù)融資及非銀同業(yè)貸款的大幅壓縮：票據(jù)融資下降4521億元，為票據(jù)融資史上單月最大降幅；非銀同業(yè)貸款大幅下降2799億元。在央行嚴控表內(nèi)信貸的背景下，票據(jù)融資與非銀同業(yè)貸款大幅下降應(yīng)是商業(yè)銀行主動壓縮之舉。若剔除此因素，1月實際新增貸款將超過2.7萬億元，創(chuàng)歷史新高。

 

　　從結(jié)構(gòu)上看，1月居民戶新增貸款達7522億元，創(chuàng)歷史新高。其中居民戶新增短期貸款1229億元，與去年同期基本持平；居民戶新增中長期貸款6293億元，比去年同期增加32%，創(chuàng)歷史新高。

 

　　居民中長期新增貸款創(chuàng)新高，主要受去年額度限制而積壓的房貸順延到今年年初集中釋放影響。自去年10月房地產(chǎn)調(diào)控新政出臺以來，熱點城市房地產(chǎn)調(diào)控措施持續(xù)加碼，房地產(chǎn)銷售面積及銷售額雙雙下滑；2017年年初以來，商業(yè)銀行在部分地區(qū)開始降低房貸利率優(yōu)惠幅度、縮短房貸年限，因此我們預(yù)計未來居民中長期貸款增速將下降。

 

　　1月企業(yè)部門新增貸款1.95萬億元，其中短期新增貸款4331億元，與去年同期基本持平；中長期新增貸款1.52萬億元，占當月全部新增貸款的75%，比去年同期增加43%。一般而言，商業(yè)銀行在缺乏好的信貸投放項目時，往往通過“做大”票據(jù)融資來“用足”央行的信貸額度，而此次票據(jù)融資大幅下降，應(yīng)該是商業(yè)銀行的主動調(diào)整壓縮。

 

　　這意味著銀行可投放信貸項目增多，結(jié)合企業(yè)中長期貸款大幅增加這一情況，說明企業(yè)融資需求有所改善。在房地產(chǎn)市場調(diào)控和債券市場調(diào)整背景下，M1、M2剪刀差大幅收窄和企業(yè)中長期貸款大幅增加，表明資金開始出現(xiàn)“脫虛向?qū)?rdquo;跡象。

 

　　3．社會融資創(chuàng)歷史新高，表外融資大幅增長

 

　　1月份，我國社會融資規(guī)模增量3.74萬億元，環(huán)比多增2.1萬億，同比多增2619億，創(chuàng)歷史新高。其中，新增人民幣貸款占比62%，較去年同期下降11個百分點。受債市波動、利率上升和監(jiān)管趨嚴等因素影響，企業(yè)債融資比上年同期大幅減少5622億元。

 

　　在表內(nèi)融資規(guī)模小于去年的情況下，表外融資大幅增長是當月社會融資高增的主要原因。1月份，新增委托貸款3136億元，新增信托貸款3175億，新增未貼現(xiàn)匯票融資6131億元，三者合計比去年同期多增8388億元。如前所述，房地產(chǎn)企業(yè)表內(nèi)融資渠道受阻使得這部分融資需求轉(zhuǎn)向表外。此外，PPP落地加快也帶動了表外融資。商業(yè)銀行對接PPP融資主要有項目貸款與SPV融資兩種形式，PPP項目落地加快，在一定程度上推升了社會融資規(guī)模。

 

　　4．人民幣對美元小幅升值，外匯儲備降幅縮窄

 

　　1月份以來，美國總統(tǒng)特朗普多次向外釋放不愿美元過強的信號，美聯(lián)儲議息會議也未透露更多有關(guān)加息前景的信息，美元指數(shù)出現(xiàn)一定回調(diào)，1月當月下跌2.7%。

 

　　與此同時，盡管春節(jié)假期出國旅游購匯需求仍較為旺盛，但個人購匯總體較為平穩(wěn)，隨著人民幣對美元匯率雙向浮動彈性的增強，人民幣貶值預(yù)期也有所收斂。1月份人民幣對美元匯率小幅升值，1月26日人民幣兌美元匯率中間價為6.8588元，較上年12月末升值1.14%；人民幣對美元市場匯率收于6.8780元，較上年12月末升值1.04%。

 

　　截至2017年1月31日，我國外匯儲備規(guī)模為29982億美元，較2016年末下降123億美元，降幅為0.4%。從1月份的情況看，央行向市場提供外匯資金以調(diào)節(jié)外匯供需平衡，是造成外匯儲備規(guī)模下降的主要原因。同時適逢農(nóng)歷春節(jié)，居民境外旅游、消費等活動增多，企業(yè)償債和結(jié)算等財務(wù)操作也會增加，帶來相應(yīng)用匯需求，成為外匯儲備規(guī)模下降的季節(jié)性因素。

 

　　與上年同期相比，1月份外匯儲備規(guī)模少降了872億美元；與上月相比，外匯儲備規(guī)模少降了288億美元，降幅均明顯縮窄。剔除掉匯率重估因素以后，外匯儲備規(guī)模的同比和環(huán)比降幅也是明顯縮窄的，這反映出我國跨境資金流出已較前一時期有所放緩。

 

　　5．信用債發(fā)行量銳減，股市交易平淡

 

　　1月份債券市場共發(fā)行各類債券1.7萬億元，比去年同期的2.1萬億元減少19.05%。其中公司信用類債券發(fā)行2236.3億元，比去年同期的7881.4億元銳減71.63%。受市場利率上行影響，自去年11月份開始，信用債延遲或取消發(fā)行的情況就顯著增加。據(jù)統(tǒng)計，1月份有30只信用債推遲或取消發(fā)行，涉及金額200多億元。1月份又疊加元旦、春節(jié)等假期因素，交易日只有十幾天，信用債發(fā)行數(shù)進一步減少。

 

　　1月末，上證綜指收于3159.17點，較上月末上漲55.53點，漲幅為1.79%；深證成指收于10052.05點，較上月末下跌125.09點，跌幅為1.23%。1月份，滬市日均成交量為1725.2億元，環(huán)比下降15.5%；深市日均成交量為2502.1億元，環(huán)比下降16.2%。

 

　　熱點問題：銀行表外業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴，表外理財發(fā)展面臨挑戰(zhàn)

 

　　近年來，表外尤其是表外理財業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。2016年同比增幅高達40%以上。表外業(yè)務(wù)的快速發(fā)展帶來一定的風險隱患。

 

　　首先，相較于表內(nèi)業(yè)務(wù)，表外業(yè)務(wù)在風險限額、資本金約束和存貸比限制等方面受到的監(jiān)管沒有那么嚴格，因此一些銀行視表外業(yè)務(wù)為規(guī)避監(jiān)管的手段，進行監(jiān)管套利。實際上，當表外業(yè)務(wù)資金投向類信貸或債券等資產(chǎn)時，與表內(nèi)廣義信貸并無實質(zhì)差別，同樣發(fā)揮著信用擴張作用，增長過快就會積累宏觀風險，不利于“去杠桿”要求的體現(xiàn)與落實。而一些表外業(yè)務(wù)雖名為“表外”，但資金來源在一定程度上仍然存在剛性兌付的特征，出現(xiàn)風險時銀行不得不表內(nèi)化解決，未真正實現(xiàn)風險隔離。

 

　　其次，部分理財資金形成影子銀行，加劇局部領(lǐng)域泡沫風險。據(jù)銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布的《中國銀行業(yè)理財市場報告》顯示，截至2016年6月底，全國共有454家銀行業(yè)金融機構(gòu)有存續(xù)的理財產(chǎn)品68961只，理財資金賬面余額26.28萬億元，其中13.06%的銀行理財資金流向了房地產(chǎn)，規(guī)模約3.43萬億元。

 

　　為了加強對商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管，防范系統(tǒng)性金融風險，2016年底，人民銀行提出將表外理財業(yè)務(wù)納入宏觀審慎評估，銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)風險管理指引（征求意見稿）》（下文簡稱《意見稿》）。這兩項政策措施是監(jiān)管層“去杠桿”監(jiān)管思路的延伸，在今年正式落地后將對商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生重大影響。

 

　　其一，銀行表外業(yè)務(wù)發(fā)展將進一步規(guī)范，銀行資本約束或加大，理財發(fā)展結(jié)構(gòu)或發(fā)生變化。意見稿要求按照實質(zhì)重于形式和穿透性原則，對擔保承諾類以及實質(zhì)承擔信用風險的投融資服務(wù)類及中介服務(wù)類表外業(yè)務(wù)計提減值準備，并根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》的規(guī)定審慎計算風險加權(quán)資產(chǎn)，計提資本。此項要求將制約銀行表外業(yè)務(wù)的擴張速度，理財增速趨向放緩。

 

　　銀行理財作為我國的特色業(yè)務(wù)，監(jiān)管上本來沒有國際標準，此前有發(fā)文專門要求計提減值準備，而資本計提之前盡管有過討論，但尚未實施。如果按照《意見稿》的要求，進行減值準備和資本計提，那么理財業(yè)務(wù)很可能受到影響，特別是占用資本較多的非標和權(quán)益類資產(chǎn)。預(yù)計部分透明度較低、潛在風險較高的理財業(yè)務(wù)擴張將受到制約，而透明度較高、潛在風險較低的理財業(yè)務(wù)可能加快發(fā)展。

 

　　其二，理財增速放緩帶來貨幣乘數(shù)的下降和負債端的萎縮。銀行理財實質(zhì)是貨幣擴張的重要渠道，因此理財增速回落將導致貨幣乘數(shù)下降以及銀行負債端和資產(chǎn)端的相互收縮。表外業(yè)務(wù)的降溫將會削弱資產(chǎn)的資金驅(qū)動力，“資產(chǎn)荒”有望緩解，銀行配置需求增長減弱。前期理財規(guī)模擴張很快，“資產(chǎn)荒”問題應(yīng)運而生，理財資產(chǎn)也成為債市重要的配置資金，但資本約束下“有多大本錢做多大生意”，銀行理財監(jiān)管趨嚴，前期行事風格激進的中小銀行將在監(jiān)管要求下受制約，再加上貨幣乘數(shù)的下降和負債端的萎縮，配置壓力有望緩解。

 

　　其三，資產(chǎn)管理將成為商業(yè)銀行競爭新高地。表外業(yè)務(wù)包括委托貸款、委托投資、非保本理財投資、代客交易、代理發(fā)行和承銷債券等代理投融資服務(wù)。對于正在轉(zhuǎn)型的我國商業(yè)銀行來說，這一類表外業(yè)務(wù)兼具高成長性和低風險性特征，能帶動促進銀行各業(yè)務(wù)板塊的交叉銷售。而受利率市場化和“資產(chǎn)荒”影響，銀行仍將面臨凈息差收窄的壓力。因此，發(fā)展代理業(yè)務(wù)，著力提高資產(chǎn)管理能力，可以降低資本消耗、提高非息收入占比，實現(xiàn)資本、規(guī)模和盈利之間的有效平衡。可以預(yù)見，代理投融資服務(wù)將成為商業(yè)銀行提高綜合經(jīng)營能力和資產(chǎn)管理能力的關(guān)鍵抓手，也將是評判銀行競爭力的重要指標。