金融創(chuàng)新本意是提升金融資源的配置效率，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。但金融的內(nèi)生性使得一些金融產(chǎn)品不僅通過金融機構(gòu)之間的相互嵌套分層繞過金融監(jiān)管，而且推高了杠桿率，資金在金融體系內(nèi)部的空轉(zhuǎn)套利也降低了實體使用資金的效率。套利手法多種多樣，諸如用同業(yè)資金對接理財產(chǎn)品、資管規(guī)劃、放大杠桿、賺取利差等，都是資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)、推高杠桿率的體現(xiàn)。這種現(xiàn)象有著相當(dāng)大的危害。
資金通過嵌套設(shè)計在各金融機構(gòu)逐級增加杠桿的同時，也扭曲了資金配置。一方面，金融過度繁榮使得更多的資金流向資本市場;另一方面，在信貸層面，有政府擔(dān)保的大型國企和地方政府融資平臺的信用優(yōu)勢在過去幾年顯得更加重要，中小企業(yè)融資難、融資貴的問題卻越來越凸顯，一邊國企杠桿率提高，另一邊民營企業(yè)的杠桿率卻一降再降。2003-2007年，國企和民企的資本負(fù)債率水平非常接近，而且基本上是同步移動。但從2008年開始，兩者的資本負(fù)債率發(fā)生了分化，從90分位數(shù)看，國有企業(yè)的資本負(fù)債率從304%上升到350%，而同期民營企業(yè)的資本負(fù)債率則從292%下降到206%。融資難、融資貴的現(xiàn)狀與金融機構(gòu)內(nèi)部資金空轉(zhuǎn)形成鮮明對比。
對于金融體系尤其是銀行而言，高杠桿增加了信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險，進(jìn)而增加了整個金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。在貨幣創(chuàng)造體系2.0的諸多環(huán)節(jié)上，商業(yè)銀行與非銀行金融機構(gòu)之間、大銀行與小銀行之間通過質(zhì)押抵押行為，層層加杠桿、加久期、降信用，信用風(fēng)險被放大，銀行對資產(chǎn)質(zhì)量的要求不斷降低，使得信用風(fēng)險積聚，一旦發(fā)生違約事件，可能由于“蝴蝶效應(yīng)”和“踩踏事件”帶來更深遠(yuǎn)的影響。同時，杠桿增加了資金期限錯配的流動性風(fēng)險。同業(yè)存單并未納入同業(yè)負(fù)債，對于一些面臨資金壓力的中小銀行來說，往往會有很強動機通過發(fā)行短期同業(yè)存單支持中長期投資，從而導(dǎo)致加入同業(yè)存單后的負(fù)債超過銀行負(fù)債1/3標(biāo)準(zhǔn)，一旦流動性緊張或市場利率上行，則流動性風(fēng)險加大。另外，同業(yè)競爭日趨激化，“蘿卜章”這樣的非正常操作風(fēng)險也在激增。
監(jiān)管層已經(jīng)認(rèn)識到解決問題的必要性和緊迫性，去年7月開始推進(jìn)金融去杠桿。雖然去杠桿總伴隨著陣痛，資本市場也經(jīng)歷了波動，但是監(jiān)管當(dāng)局能夠頂住壓力，做正確的事。
在去年年底的國海證券債券代持事件中，證監(jiān)會副主席李超參與了22家機構(gòu)的溝通會議，達(dá)成一致解決方案，并在事后嚴(yán)肅處理了相關(guān)涉案人員和機構(gòu)。此次事件也說明了證監(jiān)會從嚴(yán)監(jiān)管的決心，對經(jīng)營管理混亂、合規(guī)風(fēng)控失效、違法違規(guī)頻發(fā)的證券基金經(jīng)營機構(gòu)和違法違規(guī)的“害群之馬”采取零容忍的態(tài)度，堅持做正確的事，做金融安全的防火墻。
2017年2月《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》圍繞規(guī)避監(jiān)管套利、限制資管產(chǎn)品杠桿、加強監(jiān)管協(xié)調(diào)等方面做出了相關(guān)規(guī)定。新的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)將打破原有按機構(gòu)類統(tǒng)一規(guī)制的方式，根據(jù)募集方式將產(chǎn)品分為公募產(chǎn)品(含小公募產(chǎn)品)和私募產(chǎn)品，然后按照募集方式進(jìn)行分類統(tǒng)一規(guī)則;不許資管產(chǎn)品進(jìn)行嵌套，限制通道類業(yè)務(wù)的發(fā)展;明確資管業(yè)務(wù)是金融機構(gòu)表外業(yè)務(wù)，金融機構(gòu)開展資管業(yè)務(wù)時不得承諾保本保收益;限制非標(biāo)投資，統(tǒng)一杠桿要求，所有資管產(chǎn)品混業(yè)趨勢被限制。
5月19日，證監(jiān)會發(fā)言人張曉軍在新聞發(fā)布會上表示，各證券基金管理機構(gòu)從事資管業(yè)務(wù)要堅持資管業(yè)務(wù)本源，審慎勤勉履行管理人職責(zé)，不得存在讓渡管理責(zé)任的通道業(yè)務(wù)。證監(jiān)會將對經(jīng)營混亂、合規(guī)失效、風(fēng)險外溢的機構(gòu)從嚴(yán)監(jiān)管。對整治通道業(yè)務(wù)的再次重申，正是對監(jiān)管套利行為的嚴(yán)厲打擊，引導(dǎo)市場回歸資產(chǎn)管理行業(yè)價值挖掘、資產(chǎn)配置、風(fēng)險管理的本源，而不是一味依靠錯配和杠桿牟利。
5月27日，證監(jiān)會就進(jìn)一步規(guī)范上市公司有關(guān)股東減持股份行為，公布了修改后的減持制度，發(fā)布關(guān)于《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》。新規(guī)對于保護二級市場投資者利益有著重大作用，同時兼顧了市場的流動性以及原始股東利益，并且堵住了大宗交易、過橋減持、清倉式減持、辭職減持等諸多漏洞。就法理角度而言，證監(jiān)會嚴(yán)格監(jiān)管減持，有利于消除市場信息不對稱，也有利于消除因重要股東對企業(yè)經(jīng)營有重大影響帶來的不平等。從國際監(jiān)管實踐來看，主要國家都對重要股東實行了較為嚴(yán)格的以信息披露為核心的監(jiān)管。這也是監(jiān)管層促進(jìn)證券市場持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展的又一次“亮劍”。
這些措施都對金融去杠桿和金融防風(fēng)險起到了顯著作用，中國資本市場必將朝著更加健康的方向前進(jìn)。