在金融去杠桿政策的持續(xù)影響下，“影子銀行”貨幣創(chuàng)造功能得到削弱，M2增速再創(chuàng)新低。住房貸款出現(xiàn)顯著下滑，房地產(chǎn)市場正在回歸“居住”的本性。企業(yè)貸款明顯增加，企業(yè)信心逐步恢復(fù)；表外融資繼續(xù)收縮，人民幣貸款依然是社會融資的主要來源。

　　1．工業(yè)增加值增速回調(diào)，工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整繼續(xù)完善

　　8月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速從7月的6.4%下降至6.0%，為今年以來的次低水平（1月僅增2.94%）。工業(yè)增加值增速放緩主要原因如下：

　　一是前期工業(yè)品價(jià)格回調(diào)，庫存周期步入尾聲。工業(yè)品價(jià)格上升驅(qū)動下的庫存周期是上半年，尤其是一季度工業(yè)經(jīng)濟(jì)回暖的主要因素。但從5月至7月，PPI單月增速持續(xù)保持在5.5%，企業(yè)補(bǔ)庫存動力減弱，產(chǎn)成品存貨累計(jì)增速從1-4月的10.4%一路下滑至1-7月的8%。工業(yè)庫補(bǔ)存周期接近尾聲。

　　二是一批污染嚴(yán)重、環(huán)保不達(dá)標(biāo)和安全生產(chǎn)不合規(guī)的企業(yè)關(guān)停整治，高耗能高污染行業(yè)生產(chǎn)明顯回落。8月，六大高耗能行業(yè)增加值同比增長2.9%，增速比上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。上游高耗能行業(yè)主要工業(yè)品產(chǎn)量增速出現(xiàn)不同程度下滑。

　　從工業(yè)結(jié)構(gòu)看，8月工業(yè)增加值增速下滑主要是受高耗能產(chǎn)業(yè)增加值增速下滑的拖累，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和裝備制造業(yè)依然保持了較快的發(fā)展速度。8月，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和裝備制造業(yè)增加值同比分別增長12.9%和11.6%，分別比上月加快0.8和0.9個(gè)百分點(diǎn)。從累計(jì)增速看，1-8月，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和裝備制造業(yè)增加值同比分別增長13.0%和11.4%，分別快于規(guī)模以上工業(yè)6.3和4.7個(gè)百分點(diǎn)；占規(guī)模以上工業(yè)增加值的比重分別達(dá)到12.3%和32.2%。

　　此外，技術(shù)含量高、資源消耗少、符合轉(zhuǎn)型升級方向的新產(chǎn)業(yè)新產(chǎn)品快速增長。1-8月份，計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)增加值同比分別增長13.5%、12.7%和11.7%；工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量增長63%，新能源汽車增長25.4%，運(yùn)動型多用途乘用車（SUV）增長17.2%。

　　2．投資增速跌落8%，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)繼續(xù)向中高端邁進(jìn)

　　1-8月全國固定資產(chǎn)投資同比增速跌落8%，僅增7.8%，增速比1-7月份回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，并創(chuàng)2000年2月以來累計(jì)增速最低。從投資結(jié)構(gòu)看，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進(jìn)有效提高了供給結(jié)構(gòu)對需求的適應(yīng)性和靈活性，產(chǎn)業(yè)發(fā)展加快向中高端邁進(jìn)。

　　1-8月，高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)投資同比分別增長19.5%和8.2%，分別比制造業(yè)投資快15.0和3.7個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)技改投資增長11.4%，比全部投資快3.6個(gè)百分點(diǎn)。生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)、公共設(shè)施管理業(yè)、農(nóng)業(yè)投資同比分別增長28.2%、24.3%和16.1%，分別快于全部投資20.4、16.5和8.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　從構(gòu)成固定資產(chǎn)投資的三大部分來看，1-8月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）增長19.8%，比1-7月回調(diào)1.1個(gè)百分點(diǎn)?；ㄍ顿Y增長主要依靠財(cái)政支出的拉動。2017年上半年財(cái)政政策較為積極，財(cái)政支出力度大，相關(guān)資金提前撥付，拉動財(cái)政支出在去年同期基數(shù)較高（15.1%）的背景下，增速仍然達(dá)到15.8%。

　　8月，全國一般公共預(yù)算支出14647億元，同比增長2.9%，較上月增速回落1.5個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月回落。其中，中央一般公共預(yù)算本級支出同比增長5.7%，較上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)；地方一般公共預(yù)算支出同比增長2.4%，較上月回落2.8個(gè)百分點(diǎn)。財(cái)政支出“前高后低”的態(tài)勢基本確定，意味著四季度基建投資的財(cái)政約束或加大。

　　1-8月制造業(yè)投資累計(jì)同比增長4.5%，較1-7月放緩0.3個(gè)百分點(diǎn)。今年以來，去產(chǎn)能帶來的價(jià)格上漲使上中游行業(yè)利潤有所改善，一定程度上刺激了制造業(yè)投資，但環(huán)保限產(chǎn)與去產(chǎn)能政策限制在客觀上對制造業(yè)投資產(chǎn)生的約束。從PMI指數(shù)看，制造業(yè)持續(xù)維持在擴(kuò)張區(qū)間，說明市場主體的信心在增強(qiáng)，隨著企業(yè)在環(huán)保生產(chǎn)方面的調(diào)整逐步完成，制造業(yè)投資有望穩(wěn)中有升。

　　1-8月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長7.9%，增速與1-7月持平，房地產(chǎn)投資較為平穩(wěn)。但是，目前土地購置面積增速已出現(xiàn)下滑，8月僅增3.7%，較7月大幅回落20.5個(gè)百分點(diǎn)。房企融資渠道收窄的大趨勢沒有改變，美聯(lián)儲正式宣布進(jìn)入縮表周期，房企境外融資成本上漲將是未來發(fā)展大趨勢。從房屋新開工面積看，1-8月，房屋新開工面積同比增長7.6%，比1-7月放緩0.4個(gè)百分點(diǎn)，比上半年放緩3個(gè)百分點(diǎn)。這也預(yù)示著未來房地產(chǎn)開發(fā)投資增速將出現(xiàn)回調(diào)。

　　3．汽車、房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)增速下滑，新型消費(fèi)模式蓬勃發(fā)展

　　8月，社會消費(fèi)品零售總額名義同比增長10.1%，比上月放緩0.3個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)增速放緩原因：一是汽車消費(fèi)增速下滑。汽車在限額以上零售中占比最高，約為30%，其走勢對消費(fèi)增速影響較大。過去一年多以來，受購置稅減半優(yōu)惠政策刺激，汽車消費(fèi)持續(xù)高增長，也帶動消費(fèi)增速回升。但今年優(yōu)惠政策力度減半，導(dǎo)致汽車類零售增速整體下臺階。8月限額以上汽車類零售增速繼續(xù)下滑至7.9%。二是前期地產(chǎn)需求拉動減弱，拖累家電、家具、建材消費(fèi)。而上半年表現(xiàn)較好的家電、家具、建材，下半年以來，隨著地產(chǎn)銷量增速出現(xiàn)回調(diào)，三四線地產(chǎn)銷售也開始降溫，使得相關(guān)消費(fèi)相應(yīng)回落。

　　從消費(fèi)模式看，新模式繼續(xù)蓬勃發(fā)展。“互聯(lián)網(wǎng)+”行動計(jì)劃推動線上線下加快融合，以網(wǎng)絡(luò)銷售和快遞業(yè)為代表的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)快速增長。1-8月份，全國實(shí)物商品網(wǎng)上零售額3.2萬億元，同比增長29.2%，增速比社會消費(fèi)品零售總額快18.8個(gè)百分點(diǎn)；非實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增長52.9%，比1-7月份加快1.2個(gè)百分點(diǎn)；完成快遞業(yè)務(wù)量237.9億件，增長30.2%。

　　從消費(fèi)景氣指數(shù)看，8月份消費(fèi)者信心指數(shù)為114.7，比上月上升0.1點(diǎn)，處于多年來較高水平；而反映消費(fèi)者對未來形勢看法的預(yù)期指數(shù)為117.6，比上月高0.2點(diǎn)。未來我國消費(fèi)增長有望保持平穩(wěn)態(tài)勢。

　　4．CPI持續(xù)低于2%，生產(chǎn)資料價(jià)格推動PPI略有上升

　　8月，全國居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）同比上漲1.8%，漲幅比上月顯著回升0.4個(gè)百分點(diǎn)。CPI同比漲幅已經(jīng)連續(xù)7個(gè)月低于2%。其中，非食品價(jià)格上漲是推升CPI的主因。8月份，非食品價(jià)格同比上漲2.3%，漲幅比7月擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI上漲約1.81個(gè)百分點(diǎn)。食品價(jià)格同比下降0.2%，降幅比7月份收窄0.9個(gè)百分點(diǎn)，但依然處于負(fù)增長區(qū)間。

　　8月CPI環(huán)比增長0.4%，比上月擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　CPI環(huán)比上漲主要源自食品價(jià)格上漲。從未來看，1-8月份CPI累計(jì)的漲幅只有1.5%。而且，食品供應(yīng)目前比較充足，今年夏糧和早稻合計(jì)起來比去年有所增產(chǎn)，秋糧目前生長形勢比較良好，總體來看農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)供應(yīng)是比較充足的，食品的漲幅不會發(fā)生大的躍升。同時(shí)，1-8月工業(yè)消費(fèi)品累計(jì)上漲0.6%，屬于比較低位的上漲。服務(wù)價(jià)格水平漲幅大一些，為2.9%；但是在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)推進(jìn)下，服務(wù)提供的質(zhì)量和水平都是在提升的，服務(wù)類價(jià)格應(yīng)該也不會出現(xiàn)非常大的上漲。全年完成控制物價(jià)通脹的目標(biāo)沒有問題。

　　8月PPI同比上漲6.3%，比7月擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，生產(chǎn)資料價(jià)格同比上漲8.3%，比上月擴(kuò)大1個(gè)百分點(diǎn)，生活資料價(jià)格同比上漲0.6%，比上月略高0.1個(gè)百分點(diǎn)。從環(huán)比看，當(dāng)月PPI環(huán)比上漲0.9%，比上月擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，生產(chǎn)資料和生活資料價(jià)格分別環(huán)比上漲1.2%和0.1%，比上月擴(kuò)大1個(gè)和0.1個(gè)百分點(diǎn)。可見，無論是同比還是環(huán)比，PPI漲幅擴(kuò)大的主要推動力均為生產(chǎn)資料價(jià)格的上漲。其原因在于國際大宗商品價(jià)格變動帶來的影響。

　　從下個(gè)階段來看，既有推動PPI上行的因素，也有下拉的因素。上行的因素主要是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)推進(jìn)和國際大宗商品價(jià)格上升。但去年9月份PPI同比首次轉(zhuǎn)正，同比基數(shù)會出現(xiàn)較大提升。未來PPI的走勢還有待繼續(xù)觀察。

　　5．出口放緩，進(jìn)口提速

　　8月，我國出口增長放緩，進(jìn)口增長強(qiáng)勁。8月進(jìn)口增長13.3%，比7月加快2.3個(gè)百分點(diǎn)。受此影響，8月貿(mào)易順差收窄為419.92億美元。今年以來我國進(jìn)口增速持續(xù)高于出口，8月二者之間的差距擴(kuò)大至7.8個(gè)百分點(diǎn)。

　　從未來看，由于美國處于加息縮表大周期中，人民幣匯率或?qū)⒊袎?，出口增速有望?月基礎(chǔ)上出現(xiàn)回升，加上9月出口數(shù)據(jù)基數(shù)回落，也將對出口增速形成支撐。國內(nèi)制造業(yè)持續(xù)處于擴(kuò)張區(qū)間，8月PMI為51.7，較7月回升0.3個(gè)百分點(diǎn)，對大宗商品的進(jìn)口需求有望繼續(xù)保持穩(wěn)定，加上大宗商品價(jià)格上升預(yù)期較強(qiáng)，9月進(jìn)口增速可能保持相對穩(wěn)定。

　　6．樓市去庫存成效明顯，商品房銷售速度有所放緩

　　在因地制宜、因城施策的房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)作用下，熱點(diǎn)城市房價(jià)過快上漲的勢頭得到了抑制。8月份，70個(gè)大中城市中，一線城市新建商品住宅和二手住宅價(jià)格環(huán)比均下降0.3%。二線城市新建商品住宅和二手住宅價(jià)格環(huán)比分別上漲0.2%和0.3%，漲幅分別比上月回落0.2和0.1個(gè)百分點(diǎn)。三線城市新建商品住宅價(jià)格環(huán)比上漲0.4%，漲幅比上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)；二手住宅價(jià)格環(huán)比上漲0.4%，漲幅與上月相同。

　　今年以來，房地產(chǎn)市場去庫存力度加大，取得明顯成效。自今年3月開始，全國商品房待售面積持續(xù)下滑，從2月末的70555萬平方米下降至8月末的62352萬平方米。尤其是庫存積壓較為嚴(yán)重的三四線城市，商品房銷售明顯加速。根據(jù)易居房地產(chǎn)研究院的報(bào)告，截至今年7月，全國住宅去化周期已經(jīng)回落到12.3個(gè)月，接近2012年水平。

　　從商品房銷售速度看，去庫存或正在減速。1-8月，全國商品房銷售面積同比增長12.7%，增速比1-7月回落1.3個(gè)百分點(diǎn)，比上半年回落3.4個(gè)百分點(diǎn)；商品房銷售額增長17.2%，增速回落1.7個(gè)百分點(diǎn)，比上半年回落4.3個(gè)百分點(diǎn)。并且，無論是從銷售額還是銷售面積看，40個(gè)大中城市中的一線、二線和三線城市商品房銷售增速均出現(xiàn)不同程度的回落。分地區(qū)來看，除東北地區(qū)外，東、中、西部地區(qū)商品房銷售增速均有所回落，但中西部地區(qū)商品房銷售維持兩位數(shù)增速，表明三四線城市房地產(chǎn)銷售形勢仍然較好，但已在逐步降溫。

　　從未來看，一方面，房貸利率自今年二季度以來有明顯抬升，融360公布的35大重點(diǎn)城市首套房平均貸款利率也從去年10月的4.44%一路上升至8月的5.12%，超過五年期以上（含五年）貸款基準(zhǔn)利率（4.9%）。房貸利率的持續(xù)上升終將對未來三四線城市房地產(chǎn)銷售產(chǎn)生負(fù)面影響。另一方面，預(yù)計(jì)今年的棚改任務(wù)將在三季度基本完成，貨幣化力度趨弱也將使得其對三四線城市樓市的支撐作用遞減，而根據(jù)未來三年棚戶區(qū)改造規(guī)劃，2018-2020年棚改規(guī)模將降至年均500萬套，低于今年和去年600萬套的水平。預(yù)計(jì)未來三四線城市房地產(chǎn)銷售增速將出現(xiàn)大概率回調(diào)。

　　1．M2增速創(chuàng)新低，M1與M2“剪刀差”收窄

　　M2增速再次刷新歷史新低。8月末，我國廣義貨幣(M2)余額164.52萬億元,同比增長8.9%，增速比上月末和上年同期分別低0.3個(gè)和2.5個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)第四個(gè)月增速低于10%，創(chuàng)歷史新低；我國狹義貨幣(M1)余額51.81萬億元,同比增長14%，增速比上月末回落1.3個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期大幅下滑11.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　這一年來，M2增速屢創(chuàng)新低，其主要原因在于：其一，2016年同期股市大幅波動導(dǎo)致上年基數(shù)較高。其二，隨著金融改革日益深化以及金融“去杠桿”的進(jìn)程不斷推進(jìn)，同業(yè)、資管、表外業(yè)務(wù)逐漸萎縮，“影子銀行”貨幣創(chuàng)造功能受到限制。其三，從銀行資金來源看，企業(yè)總體融資條件收緊，信貸創(chuàng)造存款的能力下降，企業(yè)存款大幅下滑，較上月相比，8月企業(yè)存款大幅下滑至3384億元，僅為上月值的45.8%。同時(shí)，8月財(cái)政支出力度加大，財(cái)政存款當(dāng)月下降3900億元，超過去年同期下降幅度（-1809億元），存款派生效應(yīng)減弱，導(dǎo)致M2增速回落。

　　M2增速的持續(xù)放緩已充分表明央行已經(jīng)認(rèn)同M2偏低的增長是貨幣增長的“新常態(tài)”，通過監(jiān)管與調(diào)控來減少嵌套、融資鏈條，降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已是勢在必行。因此，穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)在年內(nèi)不會出現(xiàn)太大的變化。

　　8月，M1增速在7月份短暫沖高后回落至14.0%，較上月下降1.3個(gè)百分點(diǎn)，從2016年開始，由于房地產(chǎn)銷售需求火爆，企業(yè)現(xiàn)金流充足，再加上金融機(jī)構(gòu)借短放長現(xiàn)象普遍，長短期利差收窄，存款活期化趨勢明顯，M1與M2“剪刀差”曾在2016年7月高達(dá)15.2%。8月M1和M2增速“剪刀差”同比降為5.1%，較上月收窄1個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)隨著房地產(chǎn)銷售降溫、金融去杠桿推進(jìn)，M1增速趨于下降，M1、M2增速“剪刀差”在年內(nèi)也將繼續(xù)收窄。

　　2．住房貸款繼續(xù)下滑，企業(yè)貸款顯著增加

　　8月末，人民幣貸款余額為116.49萬億元，同比增長13.2%，增速與上月末持平，比上年同期高0.2個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月人民幣貸款增加1.09萬億元，同比多增1433億元。從結(jié)構(gòu)上來看，主要是短期貸款與票據(jù)融資大幅增多帶動，8月份共多增3143億元，其中，短期導(dǎo)致新增人民幣貸款波動的主要因素在于居民消費(fèi)貸款方面，但從9月5日至8日，北京、深圳等多地監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求轄區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)對個(gè)人經(jīng)營性貸款和個(gè)人消費(fèi)貸款違規(guī)流入房地產(chǎn)市場等問題進(jìn)行自查，對個(gè)人消費(fèi)貸款用途從嚴(yán)管理，預(yù)計(jì)未來消費(fèi)貸款繼續(xù)大規(guī)模增長的勢頭將有所放緩。住戶部門中長期按揭貸款和非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體中長期貸款均較上月出現(xiàn)下滑。其中，住戶部門貸款中長期貸款增加4470億元，非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款中長期貸款增加3639億元，分別較上月下滑74億元和693億元。

　　住房貸款小幅回落，占比下滑。8月居民戶新增貸款6635億元，其中中長期貸款為4470億元，較上月小幅下降74億元，占全部新增人民幣貸款的比重也由55%下滑至41%。這說明房地產(chǎn)市場調(diào)控及部分城市按揭貸款政策收緊對房貸需求的影響正在逐步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)未來住房貸款增長將繼續(xù)呈現(xiàn)放緩態(tài)勢。

　　企業(yè)貸款顯著增加。8月企業(yè)部門新增貸款4830億元，同比增加3621億元，占全部新增人民幣貸款的比重由上月的42.8%上升至44.3%。其中，短期貸款增加695億元，中長期貸款增加3639億元。這一方面是因?yàn)樵诒硗馊谫Y低迷的情況下，貸款成為企業(yè)融資主要途徑，另一方面也反映出企業(yè)信心有所增強(qiáng)。

　　3．人民幣貸款繼續(xù)擔(dān)當(dāng)社融主要來源

　　2017年8月社會融資規(guī)模依然延續(xù)上月增長的態(tài)勢，本月增量為1.48萬億元，比上年同期增加了186億元。具體來看，當(dāng)月對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加1.15萬億元，同比多增3497億元。表內(nèi)人民幣貸款仍然是社會融資的主要來源，信托貸款繼續(xù)高增，但委托貸款持續(xù)低迷。信托貸款增加1143億元，同比多增407億元；委托貸款減少82億元，同比多減1514億元。

　　此外，債券凈融資和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資分別為1063億元和653億元，同比分別減少2173億元和422億元。

　　近日，央行下發(fā)了《關(guān)于調(diào)整境外人民幣業(yè)務(wù)參加行在境內(nèi)代理行存放存款準(zhǔn)備金政策的通知》，境外人民幣業(yè)務(wù)參加行在境內(nèi)代理行存放存款準(zhǔn)備金從即日起取消。另外，央行還下發(fā)了《關(guān)于調(diào)整外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的通知》，從9月11日起，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率將從20%調(diào)整為0。

　　被取消的兩項(xiàng)政策都是前兩年人民幣匯率出現(xiàn)波動、資本流動呈現(xiàn)一定順周期性的背景下出臺的宏觀審慎管理措施：2015年8月，央行下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)遠(yuǎn)期售匯宏觀審慎管理的通知》，要求開展代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)（含財(cái)務(wù)公司）向央行繳納外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，準(zhǔn)備金率暫定為20%。2016年，為抑制跨境人民幣資金流動的順周期行為，央行對境外金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)存放執(zhí)行正常存款準(zhǔn)備金政策。

　　首先，在宏觀經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)、市場環(huán)境轉(zhuǎn)向中性的情況下，有必要調(diào)整前期為抑制外匯市場順周期波動而出臺的逆周期宏觀審慎管理措施。

　　其次，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率降為零有助于降低企業(yè)遠(yuǎn)期購匯的鎖匯成本，進(jìn)而對遠(yuǎn)期外匯市場的購匯需求帶來一定的促進(jìn)作用，并在客觀上對8月以來呈現(xiàn)的人民幣快速升值態(tài)勢進(jìn)行適度降溫。

　　第三，將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率調(diào)降為零，對于人民幣對美元匯率走勢的實(shí)質(zhì)影響有限。從微觀行為來看，企業(yè)簽署遠(yuǎn)期購匯合約一般基于兩種原因：一是遠(yuǎn)期有對外支付外匯的需求；二是在存在強(qiáng)烈的貶值預(yù)期下，企業(yè)利用遠(yuǎn)期售匯進(jìn)行投機(jī)套利。目前，企業(yè)基于衍生品來實(shí)現(xiàn)套期保值的需求并不突出，人民幣貶值預(yù)期也已明顯逆轉(zhuǎn)，投機(jī)套利需求亦有限，故整體上遠(yuǎn)期外匯市場的購匯需求相對有限。因此，將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率下調(diào)至零對于刺激遠(yuǎn)期購匯的實(shí)質(zhì)作用有限。從宏觀層面來看，決定人民幣匯率走勢的核心因素還是在于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，調(diào)降外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率至零，對人民幣匯率走勢有一定影響，但不宜夸大。

　　最后，9月前兩周人民幣對美元匯率的“V型”走勢，主要源于市場預(yù)期變化帶來的“羊群效應(yīng)”。9月第一周，人民幣對美元中間價(jià)升值877BP；第二周，人民幣對美元中間價(jià)貶值426BP。人民幣匯率波動加大背后的核心邏輯，在于市場預(yù)期變化帶來的“羊群效應(yīng)”。一是外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率由20%調(diào)整為0，一定程度上令前期高漲的升值預(yù)期有所降溫，升值預(yù)期下的“羊群效應(yīng)”開始減弱。二是在人民幣快速升值的過程中，市場主體可能抱有一定投機(jī)心態(tài)。在人民幣匯率逼近關(guān)鍵點(diǎn)位，市場預(yù)期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，并引發(fā)“羊群效應(yīng)”，帶動市場主體“逢低購匯”，令人民幣短期內(nèi)快速貶值。

　　綜上所述，9月前兩周人民幣對美元匯率的大幅波動，與市場預(yù)期變化帶來的“羊群效應(yīng)”密切相關(guān)，而調(diào)降外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率至零對人民幣匯率走勢的影響有限，但其信號意義更值得關(guān)注?？偟膩碚f，該項(xiàng)政策的調(diào)整，本身并不一定能對刺激遠(yuǎn)期購匯和減緩人民幣升值態(tài)勢起到很大的實(shí)質(zhì)作用，更多地可以看成是外匯管制方面的臨時(shí)性逆周期調(diào)節(jié)措施的逐步退出，也是我國促進(jìn)人民幣國際化、改進(jìn)外匯市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、促進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制市場化的又一舉措。