國有大行、股份行和城商行、農(nóng)商行的大額存單利率上限一度由之前的1.4倍、1.42倍、1.45倍上調(diào)到1.5倍、1.52倍及1.55倍(即等于上浮幅度達(dá)55%)。此舉被解讀為利率市場化加速推進(jìn)的一大趨勢。

　　近段時(shí)間，銀行大額存單成為金融市場“新貴”。

　　記者注意到，國有大行、股份行和城商行、農(nóng)商行的大額存單利率上限一度由之前的1.4倍、1.42倍、1.45倍上調(diào)到1.5倍、1.52倍及1.55倍(即等于上浮幅度達(dá)55%)。此舉被解讀為利率市場化加速推進(jìn)的一大趨勢。

　　從1996年放開銀行間同業(yè)拆借利率為起點(diǎn)，我國利率市場化歷經(jīng)了近20年的漸進(jìn)式改革。那么，中國為什么要推進(jìn)利率市場化?利率市場化在這20年來取得了怎樣的進(jìn)展?未來又將向何處去?

　　緣起：利率管制根基動搖

　　20世紀(jì)90年代中期之前，我國一直處于利率管制時(shí)期，商業(yè)銀行的存貸款利率均由中國人民銀行確定，可浮動范圍和浮動方法比較固定。

　　在那時(shí)，管制性的存貸款基準(zhǔn)利率長期存在著。據(jù)了解，人為建立這個(gè)基準(zhǔn)的目的，除了維持利差以維護(hù)銀行收益，防止其進(jìn)行非理性價(jià)格戰(zhàn)而導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)外，還有變相再分配信貸資源以承擔(dān)財(cái)政職能的貨幣政策的作用。

　　利率管制的關(guān)鍵是能夠向民眾征收一定規(guī)模的特許利差，并將這筆征收的利差收益轉(zhuǎn)移給產(chǎn)業(yè)，相當(dāng)于以存款人利益補(bǔ)貼企業(yè)，與計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代“集中力量辦大事”的原理相同。這樣，當(dāng)央行直接通過存貸款利率升降息的時(shí)候，就不會遇到利率的傳導(dǎo)效率問題，利率的變動直接傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　但利率管制能延續(xù)的條件之一，是存款人愿意將剩余資金以低利率存入銀行。在通貨膨脹率低且沒有可比均衡利率的時(shí)代，存款人手中的閑錢沒有其他投向，也只能選擇存在銀行。

　　然而，利率管制扭曲了價(jià)格關(guān)系，不能實(shí)際反映市場的供需要求，削弱了利率在資源配置方面的功能。同時(shí)，隨著我國金融市場逐漸發(fā)展、通貨膨脹率上升，人們投資股票、債券、基金等可以獲得更高收益時(shí)，銀行存款的吸引力大大下降，利率管制的根基就發(fā)生了動搖。這時(shí)，放松對利率的管制也迫在眉睫。

　　路徑：20年基本完成市場化

　　我國于1996年開始啟動利率市場化進(jìn)程，逐步放開利率管制。

　　1996年6月1日，央行放開了銀行間同業(yè)拆借利率，此舉被視為利率市場化的突破口。2004年左右，開始存貸款利率市場化嘗試。2004年至2006年實(shí)現(xiàn)了放開貸款利率上限、擴(kuò)大房貸利率浮動范圍。

　　2012年之后，利率市場化步伐明顯加快，先后多次擴(kuò)大存貸款浮動區(qū)間，并于2013年全面放開貸款利率管制，2015年全面放開存款利率管制，這標(biāo)志著存貸款的利率市場化基本完成。

　　彼時(shí)，央行負(fù)責(zé)人表示，取消對利率浮動的行政限制后，并不意味著央行不再對利率進(jìn)行管理，只是利率調(diào)控會更加倚重市場化的貨幣政策工具和傳導(dǎo)機(jī)制。

　　復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長孫立堅(jiān)在接受《國際金融報(bào)》記者采訪時(shí)表示，我國利率市場化采取的是漸進(jìn)式改革模式，在眾多利率品種中，按照先長期，后短期;先外幣，后本幣;先法人，后一般儲戶;先貸款、后存款的順序進(jìn)行改革。

　　“海清FICC頻道”全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清撰文指出，在逐步放開存貸款利率管制的同時(shí)，央行還提出“利率走廊”三步走路線圖：第一步，在一個(gè)隱性的政策利率周圍建立一個(gè)事實(shí)上的利率走廊，但未必宣布這個(gè)隱性的政策利率;第二步，逐步收窄事實(shí)上的利率走廊;第三步，宣布建立短期盯住政策利率和中長期參考廣義貨幣供應(yīng)量增長率的新政策框架。2014年至2016年，央行沿著這一路線圖進(jìn)行了不少探索和實(shí)踐，取得了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。

　　不過，這一階段的利率市場化并不充分，一方面，存在“利率雙軌制”問題;另一方面，由于金融機(jī)構(gòu)缺乏監(jiān)管，加劇了2016年的“金融亂象”，2017年利率市場化出現(xiàn)了一定程度的后撤，貨幣市場波動性急劇提高，利率的基準(zhǔn)作用下降。

　　新航程：穩(wěn)步推進(jìn)“雙軌合一”

　　種種信號表明，中國距離真正實(shí)現(xiàn)利率市場化已越來越近。

　　在今年4月的博鰲論壇，央行行長易綱明確表示，我國正繼續(xù)推進(jìn)利率市場化改革。目前仍存在一些利率“雙軌制”，一是在存貸款方面仍有基準(zhǔn)利率，二是貨幣市場利率是完全由市場決定的。最佳策略是讓這兩個(gè)軌道的利率逐漸統(tǒng)一。

　　在孫立堅(jiān)看來，“兩軌合一”有兩方面的含義：一方面是指市場的供求關(guān)系決定利率的走勢，而不是政府;另一方面，要讓貨幣市場、債券市場和信貸市場的資金自由流動，讓利率的差異體現(xiàn)在期限的長短和參與者信用等級的高低上，沒有根據(jù)上述因素進(jìn)行定價(jià)的行為都可以懷疑為破壞市場穩(wěn)定的行為。

　　實(shí)際上，從前不久中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布的《上半年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分析與下半年展望》研究報(bào)告中可以看出，央行已為推進(jìn)“兩軌合一”展開了一系列“動作”：

　　3月，央行引入新的一級交易商考評指標(biāo)體系，涵蓋傳導(dǎo)貨幣政策、發(fā)揮市場穩(wěn)定器作用等七個(gè)方面，重在完善市場化的利率調(diào)整與傳導(dǎo)機(jī)制;4月，央行與中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局頒布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，旨在消除監(jiān)管套利并打破剛兌，修復(fù)利率定價(jià)扭曲，從而實(shí)現(xiàn)漸進(jìn)式的利率并軌;5月，央行發(fā)布的《2018年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中表示，繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化改革，推動利率“兩軌”逐步合“一軌”，趨向市場化的方向。這與易綱此前的表態(tài)一脈相承。

　　難點(diǎn)：培育市場基準(zhǔn)利率體系

　　面對新航程，利率市場化還有哪些“硬骨頭”要啃?

　　按理說，利率市場化完成后，市場基準(zhǔn)利率應(yīng)該只剩下一個(gè)，那就是在公開市場中形成的一條傳導(dǎo)到各個(gè)市場的收益率曲線，比如美聯(lián)儲的聯(lián)邦基準(zhǔn)(由隔夜拆借和超額存款準(zhǔn)備金利率形成)。

　　早在10年前，還未就任央行行長的易綱就曾在他的《中國改革開放三十年的利率市場化進(jìn)程》一文中指出，推進(jìn)利率市場化的重要步驟之一是培育金融市場基準(zhǔn)利率體系。“如果央行放松了存款利率上限和貸款利率下限的管制，又沒有其他可靠的代替基準(zhǔn)，結(jié)果可能更壞。而放松管制的時(shí)機(jī)由新的定價(jià)基準(zhǔn)成熟的時(shí)間決定”。

　　今年5月落地的《“十三五”現(xiàn)代金融體系規(guī)劃》中更明確提出，培育市場基準(zhǔn)利率和收益率曲線，健全市場化的利率形成機(jī)制，充分發(fā)揮市場化競爭性利率體系在資源配置中的決定性作用。

　　上海財(cái)經(jīng)大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心副主任奚君羊告訴《國際金融報(bào)》記者，目前利率市場化的主要障礙之一，就是市場基準(zhǔn)利率到底選哪一個(gè)。“存款利率已被否定，有一種說法是用SHIBOR，或是別的同業(yè)利率，但到底用哪一個(gè)，目前還沒有定論”。

　　那么，市場基準(zhǔn)利率該怎么定義呢?

　　孫立堅(jiān)稱，如果認(rèn)為利率市場化單純是由金融機(jī)構(gòu)隨便定利率，是完全錯誤的。“利率市場化一定要有一個(gè)合理的市場利率作為參照系。”孫立堅(jiān)稱，“也就是一個(gè)‘兩軌合一’的收益率曲線所代表的市場利率，利率的走勢由市場的供求決定。如果出現(xiàn)較大偏離，就可以懷疑參與者是否在人為操縱利率來形成對其有利的價(jià)差套利空間，央行就可進(jìn)行監(jiān)管。”

　　但由于我國金融市場體系尚不成熟，市場內(nèi)部割裂現(xiàn)象嚴(yán)重，導(dǎo)致利率聯(lián)動效應(yīng)較弱，利率傳導(dǎo)機(jī)制不健全，進(jìn)而使得在利率放開由市場供求決定之后，其基準(zhǔn)利率的形成機(jī)制不合理。

　　“目前貨幣市場利率已高度市場化，貸款基準(zhǔn)利率雖然放開，但還是有一些窗口指導(dǎo)存在，而存款基準(zhǔn)利率根本還沒有放開。而且，分割的市場不可能形成健康的收益率曲線，只有放開所有的利率管制，讓資金自由流動，央行才可以根據(jù)市場利率變化，對于不合理的利率定價(jià)及時(shí)干預(yù)，不要讓它破壞了金融市場的穩(wěn)定，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制才能暢通。”孫立堅(jiān)表示。

　　考驗(yàn)：倒逼銀行業(yè)加快轉(zhuǎn)型

　　利率市場化給商業(yè)銀行帶來發(fā)展機(jī)遇的同時(shí)，也改變了銀行業(yè)已習(xí)慣的利率決定機(jī)制和變動規(guī)律，給商業(yè)銀行的經(jīng)營管理帶來巨大的挑戰(zhàn)。

　　有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，利率市場化會倒逼銀行加快經(jīng)營模式和經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。但在負(fù)債荒的背景下，銀行出于拉存款的壓力，會競相抬高存款利率，進(jìn)而導(dǎo)致銀行存款成本提升和凈息差的收窄，過度依賴?yán)畹膫鹘y(tǒng)模式會越來越難以為繼，對銀行的盈利水平造成負(fù)面影響。

　　孫立堅(jiān)表示，銀行未來不能只靠傳統(tǒng)的存貸差來獲利，而是要通過一些增值業(yè)務(wù)盈利。

　　同時(shí)，我國金融業(yè)的經(jīng)營制度造成了金融創(chuàng)新動力不足，分業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管的制度使得金融業(yè)行業(yè)間的聯(lián)系性較弱，協(xié)同合作的機(jī)會較少，限制了金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。

　　對此，孫立堅(jiān)認(rèn)為， “中國應(yīng)該給予銀行更多的增值業(yè)務(wù)空間，利用混業(yè)經(jīng)營的模式為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，同時(shí)要對資金空轉(zhuǎn)等行為加強(qiáng)監(jiān)管，讓銀行更好地服務(wù)企業(yè)。”

　　此外，利率市場化把定價(jià)權(quán)交給了銀行，對銀行金融產(chǎn)品的定價(jià)能力提出了更高的要求。

　　奚君羊認(rèn)為，利率市場化對于金融機(jī)構(gòu)來說最重要的是有了自主定價(jià)的能力。以前存款基準(zhǔn)利率由央行來定，對銀行來說其實(shí)是不合理的，每個(gè)銀行應(yīng)該根據(jù)自己客戶、資金的情況，資金成本收益的變化以及經(jīng)營管理戰(zhàn)略來執(zhí)行對自己合適的利率。

　　自1996年以來，利率市場化改革已經(jīng)推行了20余年，到目前，只有存款利率還未完全放開，似乎利率市場化的終點(diǎn)就在前方。但到達(dá)所謂的終點(diǎn)之后呢?

　　“利率市場化發(fā)展到現(xiàn)在，還有很長一段路要走，并不是‘臨門一腳’的問題。不能把存款利率的放開理解為利率市場化的結(jié)束，利率市場化是一個(gè)系統(tǒng)，除了存款利率的放開，還有市場利率的形成，以及市場利率形成后造成的結(jié)果是好還是壞，這才是關(guān)鍵。要發(fā)揮利率市場化對金融體系盤活資金，提高效率的正面影響，而避免銀行因存貸差收窄造成業(yè)績下滑，影響到服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的穩(wěn)定。”孫立堅(jiān)強(qiáng)調(diào)。

　　現(xiàn)在，利率管制的斷壁殘?jiān)诘却詈蟮那謇?。等利率管制的歷史真正終結(jié)，一個(gè)由完全市場主導(dǎo)的屬于中國銀行家、金融家的新時(shí)代才會真正開始。